GTC - La opinión de expertos...

Bob Engle, Premio Nobel de Economía en el año 2003, compartido con el profesor Clive Granger, ha defendido que las finanzas son el arte de equilibrar riesgos y ROE, destacando la importancia de medir el riesgo y alabando el trabajo realizado por Harry M. Markowitz, William F. Sharpe, Fisher Black, Myron Scholes y Robert C. Merton. Ha insistido en la importancia de comprender el hecho de que la volatilidad cambia y evoluciona con el tiempo, utilizando la desviación típica de una variable como medida de la importancia del cambio. Momentos de volatilidad elevada acarrean caídas de mercado, mientras que épocas de volatilidad baja (1992-1997) implican crecimiento.

Engle ganó el Nobel con su Modelo ARCH – AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity – como herramienta para analizar variables predictivas, bajo incertidumbre y que fluctúan a lo largo del tiempo. Estos modelos, incluso los más sencillos, habían sido útiles para seguir el riesgo de casi todos los activos financieros existentes: en efecto, ha demostrado que la volatilidad era más alta a principios de los 90, incluso en el periodo 2000-2002, de lo que era, por ejemplo, a finales de 2008.

Éste Premio Nobel sostiene que las noticias económicas sobre valores futuros, así como la percepción del riesgo, son los elementos que mueven los precios de los activos. La volatilidad ha sido, por tanto, la respuesta “saludable” de un mercado financiero a la nueva información que llega en clusters, de ahí la importancia de la gestión de la información.

En general, ha habido alta volatilidad en escenarios de inflación elevada, recesión o crecimiento lento, e incertidumbre en mercados no desarrollados o maduros; por ejemplo, los países emergentes presentan en términos generales un 10% de volatilidad mayor que los desarrollados. Durante el verano del 2007, es verdad, se produjo un aumento de la volatilidad después de un período muy estable entre los años 2003 y 2007, si bien era menor que el aumento que se produjo entre los años 2000 y 2002. Este incremento no se ha hecho sentir de igual forma en los EEUU que en España, por ejemplo, donde ha sido menor, alternado la tendencia histórica ya que en nuestro país normalmente era mayor.

Para este profesor, la mayor amenaza para EEUU ha sido la mezcla de recesión económica, liderada por una caída generalizada de los precios de la vivienda, con una alta inflación, y la incertidumbre que creaba el desconocimiento sobre qué posición tomaría la FED ante ese escenario en caso extremo. La alta volatilidad se mantendrá en los mercados hasta que estos problemas desaparezcan o al menos se atenúen. Ha mostrado su preocupación, especialmente, por el mercado de crédito, y la realidad es que no existen comparables históricos sobre los que construir modelos válidos, si bien es evidente el impacto en la titulización de los activos, después del downgrade de los tramos AAA de los bonos emitidos con hipotecas subprime como colateral.

Engel cree que el riesgo descontado quizás no ha sido suficiente: los riesgos que se percibían (déficits públicos masivos, déficit por balance en cuenta corriente, una guerra cara y que no estaba yendo bien, la propiedad china de una parte importante de la deuda de los EEUU, los altos precios de la energía y la ingente liquidez en forma de Hedge Funds y firmas de Private Equity) quizás no se hayan analizado convenientemente. La volatilidad era baja antes del 2007 porque los mercados entendían que éstos eran riesgos del futuro, no del presente. Sin embargo, sí había indicadores, como la volatilidad de los SWAP de tipos de interés, que ya crecían desde el año 2004 -que predecían turbulencias en los mercados financieros- y a los que no prestamos excesiva atención.

En su opinión, los riesgos y las oportunidades, a largo plazo, vendrán liderados por el cambio climático y la solvencia de los fondos de pensiones y sistemas públicos de jubilación, en especial en Estados Unidos, si bien en España las dos amenazas ya han sido visibles, y más tarde me centraré en ellas. Ambos han sido responsables de la reducción de los precios de los activos y de la precaución que estaban mostrando los inversores. La solución que Engel propone es crear un fondo financiado por impuestos que graven las emisiones de CO2, que provoque el uso de energías alternativas, aportando además cofinanciación para el mantenimiento de las pensiones.

Mientras tanto, los derivados de crédito están por todas partes, son más complejos de lo que el comprador de los mismos normalmente estima, y que precisamente su riesgo está en que no se entienden bien: ni siquiera los modelos más sofisticados de ingeniería financiera habían sido capaces de identificar sus riesgos correctamente.

Como conclusión, nos recomienda que sólo deberíamos asumir un cierto nivel de riesgo, analizar con más antelación el riesgo a largo plazo expresado en términos de volatilidad, y reducir esta exposición, lo que beneficiaría al mundo a medio plazo. No espera un crash de la economía, si bien sería recomendable prestar atención a China, especialmente porque los inversores chinos no tienen muchas opciones de inversión, lo que puede generar una espiral artificial de inflación de activos. Sugiere Engel que quizás un acuerdo con el mercado japonés liberaría algunas tensiones inflacionistas.


Robert J. Aumann, alemán educado en EEUU, obtuvo, junto con el norteamericano Schelling, el Premio Nobel de Economía en el año 2005 por su teoría y estrategias sobre cooperación de los agentes económicos en situaciones de conflicto frente a modelos de disputa o confrontación.

Este profesor de la Universidad Hebrea de Jerusalén opina que hasta ahora la crisis ha estado más relacionada con las grandes empresas y los mercados financieros, que con la vida del ciudadano del día a día. Ha separado en su argumentación de forma bastante notoria el crash del 29 y esta crisis: se apoya en que los reguladores habían hecho parte de los deberes durante las últimas décadas, que existen más sistemas de control y contrapeso, y que, en general, se entiende mejor cómo funciona la economía. Ciertamente un optimista convencido.

Aumann sostiene que la crisis, principalmente la norteamericana, no ha frenado en seco la economía en otras regiones, encontrándonos economías emergentes como China e India con una mano de obra barata, lo que por cierto no es nuevo, porque siempre han existido lugares en los que era más barato producir. Cree que como en el caso de Vietnam de 1988, en los que decidió abrirse a la economía de libre mercado, el riesgo más elevado, sin embargo, viene de la nueva regulación por parte de los gobiernos. En relación con el impacto de la crisis financiera, piensa que cada año quiebran en EEUU muchos bancos, y que nunca ha pasado nada, citando a Rossevelt, que cuando fue elegido en 1933 presidente de los EEUU, en mitad de la gran recesión, ya decía que “a lo único que había que temer era al miedo”…